Cet article a été co-écrit par Adrien Desroziers, étudiant en master 2 à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne.

Lundi 20 novembre, peu après l’ouverture de la bourse de Paris, le quotidien nippon Asahi Shimbun révélait que Carlos Ghosn était sur le point d’être arrêté à la descente de son jet privé. Le PDG « star » de l’alliance automobile Renault-Nissan-Mitsubishi Motors est soupçonné par le parquet de Tokyo d’avoir dissimulé une grande partie de ses revenus au fisc. En outre, selon plusieurs médias japonais, une filiale du groupe aurait financé l’achat de plusieurs résidences luxueuses aux quatre coins du monde. Tout est parti d’une enquête interne ouverte par les révélations d’un lanceur d’alerte, et remis à la justice japonaise.

Dans les minutes qui ont suivi l’annonce, le cours de l’action Renault à la bourse de Paris s’écroulait, passant de 65 à 56 euros, avant de se stabiliser autour de 59 euros. Au total, sur la journée, l’action Renault a perdu 8,43 %, soit plus de 1,5 milliard d’euros de capitalisation boursière volatilisé dans la journée. Le lendemain à Tokyo, dès l’ouverture du marché, les actions Nissan et Mitsubishi Motors ont perdu à leur tour 6 %.

Une telle annonce est évidemment une mauvaise nouvelle pour les entreprises concernées, mais comment expliquer que les pertes se mesurent en milliards ? Faut-il dès lors craindre pour les entreprises et leurs centaines de milliers salariés ?

Incertitude

On peut s’étonner de la violence de la réaction des marchés dans le cas de Renault puisque, en général, les marchés se soucient assez peu du sort des dirigeants, aussi emblématiques soient-ils. Les changements d’équipe sont, au fond, assez fréquents. Les investisseurs ne font guère dans le sentimental, même lorsque les changements à la tête des entreprises se font dans des circonstances aussi soudaines et brutales. Par exemple, en cas de décès du PDG, les marchés ont tendance à réagir… positivement (voir à ce sujet l’étude de Quigley, Crossland et Campbell, 2017) ! L’action Total avait ainsi gagné 3 % le jour de l’annonce de la mort accidentelle de Christophe de Margerie.

Dans le cas de Carlos Ghosn, les médias se sont quasiment tous focalisés sur sa personnalité. Les titres de presse sont à cet égard symptomatiques : on y parle de la « chute du roi soleil », on vante son « génie », on rappelle qu’il est (soi-disant) « adulé » au Japon, etc. Mais tout cela relève surtout du storytelling. La première raison à la brutale réaction des marchés tient en fait davantage à la phase de grande incertitude qui s’ouvre pour le groupe, d’autant plus que l’équipe en place envisageait depuis plusieurs mois de procéder à une consolidation de l’alliance entre les trois entreprises.

Risque réputationnel

Deuxième raison qui explique la chute de l’action : les investisseurs redoutent l’ouverture d’une enquête et une potentielle amende en cas de manquement ou d’erreur dans les processus de contrôle de l’entreprise. Plus que le montant lui-même de l’amende (il est peu probable qu’elle atteigne le milliard dans la mesure où l’activité de l’entreprise n’est pas directement concernée), ils craignent surtout une perte liée au risque réputationnel pour l’entreprise.

Plusieurs études académiques ont cherché à mesurer le coût de ce risque réputationnel en comparant, sur de nombreuses expériences passées, la baisse de la valeur boursière des entreprises dont le dirigeant était accusé de fraudes, et le montant des amendes augmentées de tous les frais juridiques associés. Jonathan Karpoff, de l’université de Washington, a notamment travaillé longuement sur ces questions. Avec ses coauteurs, il a examiné de nombreux cas de fraudes, de toutes sortes, impliquant les dirigeants. En moyenne, ces fraudes se traduisent par une perte de valeur pour l’entreprise de 5 % à 10 %, voire jusqu’à 25 % s’il s’agit de manipulations comptables. Mais pas plus d’un dixième de ces pertes ne s’expliquent par l’anticipation du coût futur de l’amende et des frais judiciaires.

La gouvernance en question

Le problème, du point de vue des marchés, n’est donc pas tant l’incarcération de Carlos Ghosn, ni le montant d’éventuelles amendes. Le problème tient surtout à ce que cette affaire traduit de la gouvernance du groupe. Alors que l’alliance Renault-Nissan-Mitsubishi Motors, premier constructeur mondial, était jusque-là vu comme un immense succès, Hiroto Saikawa, le patron de Nissan, dénonce désormais « le côté obscur de l’ère Ghosn », considérant que « c’est un problème que tant d’autorité ait été accordée à une seule personne ». Les débats sur la toute-puissance de Carlos Ghosn ne remontent pas à hier. Mais jusque-là, ils se limitaient au montant de ses rémunérations, régulièrement critiqué et suscitant, en leur temps, la réprobation de Naoto Kan, ancien Premier japonais, ou d’Emmanuel Macron, alors ministre de l’Économie et des Finances.

Un dirigeant auréolé de succès qui finit par confondre ses intérêts et ceux de l’entreprise dont les actionnaires lui ont confié les rênes, est-ce au fond si surprenant ? Malheureusement non. Dans un groupe bien structuré, avec une gouvernance efficace, il ne devrait pas y avoir une dépendance si forte à une personne. Les recherches en économie, gestion et en psychologie sociale ne cessent de mettre en garde contre l’enracinement des dirigeants, l’opportunisme managérial et la personnalisation du pouvoir : un article publié dans le Journal of Business Ethics montre notamment que, plus les dirigeants sont narcissiques, plus la probabilité de fraude est importante. À l’évidence, les conseils d’administration peinent à jouer leur rôle de contre-pouvoir. Rappelons par exemple qu’en 2015, les administrateurs de Renault ont avalisé le salaire de Carlos Ghosn, alors que les actionnaires avaient exprimé un avis contraire en assemblé générale quelques jours plus tôt !